证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款情景相似又有不同，信用复苏还待冲关政策看债｜2019.7.18▍中信证券研究部▍核心观点明明首席FICC分析师S1010517100001李晗固收分析师S1010517030002以往的供给侧政策对煤钢企业扶持的效果较为显著，现在国家多重政策支持民营实体发展，从我们的观察来看，可以寻到一些借鉴近年政策经验的迹象。但和往年情况不同的是，因为模式和资金传导尚不通畅，且政策层层递进和具体操作还需要一定时间，预计此轮信用复苏还需要经历一些坎坷和波折。我们认为政策催动下的民企利差修复或许会迟到但不会缺席，参考过往供给侧改革对信心恢复与现阶段类比有相似之处，但政策落地效果需要逐层演化和时间递进，我们相信在微观层面出现切实回暖迹象之前政策不会半途而废。但现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部支持，而非基本面和内生盈利改善，加之2019年以来违约事件不绝于耳，民企结构性风险不容忽视。▍支持民营企业政策已取得一定效果，但信用利差修复仍待观察。缓解民营企业融资难问题政策出台，二级市场上民营企业债券利差迅速下行。直接融资方面，民企信用债发行总量金额变化不大，但净融资额减少，表明企业再融资压力不小；民营企业权益融资在2018年下半年减缓，2019年上半年边际改善。间接融资方面，实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善，但民营企业的融资环境仍然不容乐观。▍政策暖风频吹+基本面持续改善，是煤炭行业利差收窄的主要原因。供给侧改革始于2015年，此时煤炭行业景气度不高。政府启动供给侧改革后，煤炭行业的超额利差走势和政策出台节奏相比存在时滞。在供给侧改革实施后，行业产能过剩局面得到扭转，煤炭价格上涨明显，行业基本面有明显优化，边际拐点出现在2016年第4季度。得益于基本面改善，行业评级下调趋势迅速被遏制。供给侧改革中，隐含着中央政策—配套政策颁布—政策执行—供需缺口—产品价格—行业基本面—公司基本面的传导机制，时滞大约一年。▍与供给侧改革相比，此次支持民营企业政策已经迅速使民企信用利差收窄，但长期的民企信用利差走势取决于政策扶持下的资质改善。政策面上，需要进一步观察支持民企政策发布单位的行政层级、发布节奏、政策落实单位、政策落实效果等。基本面上，政策先影响行业高频数据，后影响公司财务数据。和国有上市公司相比，目前民营上市公司在盈利能力、现金流量、负债率等多个关键指标上不占优势。▍紧跟公司高频数据，把握收益率曲线拐...
