证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款价格传导视角下的企业盈利债市启明系列｜2019.2.1▍中信证券研究部▍核心观点明明首席债券分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005PPI通缩风险下，上游行业利润增速将继续走低，中下游行业在需求疲弱下利润率缺乏进一步上行动力，企业盈利周期仍然存在下探空间。基本面的下行压力缓解还需要等待政策效果的显现，而在基本面好转信号出现前，预计利率仍然存在下行空间。▍价格走势与利润增速走势较为一致。工业企业利润总额包含了量和价两个因素，2017年工业企业利润总额同比增速快速下行中价格因素体现得较为明显，PPI为工业品出产价格，其变化经过数量的放大后反映在企业利润增速中，表现为价格走势与利润走势较为一致。考虑工业品购入成本，PPIRM-PPI与利润增速走势更加吻合。▍价格尺度下看利润增速：上游利润贡献大。相比2018年下半年企业利润增速下滑趋势有所企稳，PPI和PPIRM分化有所加大，PPIRM下行速度慢于PPI，这背后体现的是上游行业在工业企业利润中的贡献度最高：PPIRM的成本端是更上游的产品，比如煤炭钢铁，而钢铁煤炭等行业对工业企业利润贡献最多。▍需求疲弱下，PPI以成本推动的方式向下部分传导。PPI向CPI传导渠道有两条——需求拉动和成本推动，需求疲弱下提价空间小，成本推动效果较弱。实际上，核心CPI与PPI走势较吻合，说明在非食品和能源方面PPI通过成本推动了价格的部分向下传导。但另一层面的成本推动传导机制表现在商品零售价格指数RPI（不包含服务价格）与社会消费品零售总额增速的分化。▍下游缺少需求的持续发力，中间厂商的提价能力有限，上游价格上涨压缩中下游利润空间。中间厂商在面临需求低、上游涨价的双重压力下，其产品的提价空间实际上相对较小，成本推动的传导机制受到一定限制，上游价格快速上涨压缩中小游企业利润空间。▍PPI通缩风险下，企业盈利将如何？对2019年通胀的判断是PPI面临通缩风险，CPI中枢在猪价上涨影响下稳步抬升。一旦PPIRM-PPI转负，企业利润增速将会进入一个磨底的过程，背后是托底政策的加码，包括2008~2009年的四万亿刺激和2012年的基建托底、2014年的货币宽松等。相对而言，中下游行业成本端压力有所缓解，但其利润空间的打开关键还在于需求端的回暖，而这一点目前还未见端倪。2019年一旦PPI通缩局面出现后，企业利润增速可能面临着一个下行磨底的过程。▍对债市而言，PPI通缩风险...
