1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。宽信用浪潮裹挟下的民企与商业银行本文试图回答两个问题：①在过去两轮信用宽松中，监管层是如何进行逆周期调控，而银行又是如何支持民企、小微融资的；②本轮宽信用传导如何破局。2008年“四万亿”刺激：①信贷投放迅速响应，中小微、民营企业贷款增速快于大型与国有企业贷款增速；②银行息差方面，自2008年中报开始下滑，直至2010年中报才企稳回升。资产质量方面，超常规信贷增长为后期埋下了较大的不良“隐患”；③政策宽松之后，银行股有绝对收益，但没有相对收益。2014-15年连续降息降准：①信贷投放较为克制，并以支持大型、国有企业为主，民企融资相对更加困难；②银行息差方面，自2015Q1开始下降，至2017Q1才企稳。资产质量方面，上市银行不良生成率、逾期率快速上行；③政策宽松之后，银行股在短期内有明显的相对收益。我们认为目前的宏观经济形势更像2014年。但面临的内外部环境更加复杂。从内部环境来看，宏观杠杆率前几年上升速度过快，需要时间与空间来缓释各种风险，居民部门、企业部门再度加杠杆的边际动能偏弱；从外部环境来看，中美贸易摩擦悬而未决，外部需求在2019年面临较大的不确定性。宽信用传导方面，就表内信贷而言，银行贷款投放面临的制约因素较多，问题的症结在于怎么让银行心甘情愿地提升风险偏好。我们认为在经济预期出现向上拐点之间，银行仍会像2014年那样维持相对审慎和克制的风险偏好，不太会有显著超预期的信贷投放；就表外融资而言，几乎所有的资金渠道均受到严格监管，这也是目前民企融资难的最主要原因。表外融资受阻，除了资管新规的直接影响，更为根本的原因在于整个影子银行生态体系处在“灾后重建期”。未来修复的难点，是如何在保证依法合规经营的前提下，逐渐恢复影子银行的融资功能。可行的措施包括：适当延长资管新规过渡期、对理财子公司投资非标的可操作性作出进一步优化等。与历史经验相对比，我们认为在本轮宽松政策下，银行对民企与小微的支持将更多是在政策引导与风险偏好之间找寻平衡点，不会明显偏向任何一方。而对于当前宽信用落地效果不佳的情况，政策的重心可能不仅局限于银行表内信贷，还有债券、股权，以及我们认为比较关键的，如何适度修复和接续影子银行的融资功能。■风险提示：经济失速下行，资产质量显著恶化Table_Title2019年01月10日银行Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级同步大市-A...
