证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告【债券深度报告】祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三在我们的系列首篇专题《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问题是违约事件重要的伴生因素。2014年~2018年违约债券数据中，涉及公司治理问题的违约主体有20个，占全部违约主体的19.42%。涉及违约债券余额378.65亿元，占全部违约债券余额的29.35%。“祸起萧墙”比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？公司治理，从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学；从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。在本报告中，我们更倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域：1、实控人风险：实控人利用自身控制权侵占公司利益，或出现了由于违法违规被起诉、被逮捕等情形。2、管理层与内控风险：公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，出现公司内控失效的情形。3、股权人风险：出现了公司股东内斗、争夺控制权的情形。公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，个别极端情况下，会成为引发违约的首要因素。如山水水泥的控制权之争，最终成为了导致公司经营出现混乱进而演变为导致违约的首要因素，而此情形具有很强的“黑天鹅”性质，虽然可以通过控股股东股权稳定性的视角来进行风险防范，但毕竟只是个概率问题，并不一定发生。另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的“破窗效应”成为了遭遇债权人“挤兑”的导火索。然而“冰冻三尺，并非一日之寒”，这类事件的背后，往往是公司原有经营决策问题、不利竞争地位、投资过度激进、再融资难以维系等一系列问题酝酿的结果，即我们可以假设，类似的情形出现在信用水平十分健康的公司之上，也未必带来违约。对这类问题预警和防范，仍可从信用基本面角度入手，使用传统的信用分析逻辑。如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理...
