证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款双重挤出效应下消费何去何从？债市启明系列｜2019.5.22▍中信证券研究部▍核心观点明明首席FICC分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能会对地产调控有所侧重，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。▍房产与消费：一致与矛盾。从房产的角度来看，既定预算约束下，房价波动对消费的影响包括收入效应和替代效应两方面。从借贷的角度来看，借贷对消费的影响体现为财富效应和还款时挤出效应两方面。总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及房产与消费的博弈，二者共同决定消费增速的方向。▍论借贷：杠杆与消费的往事。从美国的经验来看，居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从我国的经验来看，我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。而随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。▍收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析。为了更好地证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”愈发明显。▍论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。整体来看，随着当前杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。▍结论：从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代（挤出）效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重（如上调房贷利率、收紧房地产信贷等），财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下...
