本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1[Table_Summary]报告摘要：十年十倍股，双击到双杀迪恩食品是美国最大乳制品生产和分销商之一，主营低温液态奶，通过数十次横向并购整合发展壮大，巅峰时期在美国35个州建有100家工厂，在英国、法国，比利时有5家工厂，旗下拥有50多个地方性和区域性乳品品牌以及DairyPure、TruMoo等自有品牌。1997-2007年，公司也是十年十倍股，2008年之后外延扩张放缓，同时原奶价格上行加大公司成本压力，股价开始下行。2015年后衰退迹象明显，业务规模收缩后在29个州拥有58个生产基地。2019年6月25日公司收盘价跌破1美元，创上市20多年以来新低；市值从2007年高峰时的62亿美元跌至9000万美元左右；巅峰时期公司收入规模和蒙牛现今规模差不多，但后期股价下行，市值相比高点已缩水98%以上。迪恩为什么不赚钱？①从产业发展来讲，美国液态奶消费量下降、生产扩张，牛奶零售端价格近年一直在下降。乳制品销售下滑主要原因是替代品植物奶消费的快速增长。②从产业链上来讲，美国政府会规定原料奶最低价，乳制品企业对上游议价能力较弱。③下游零售商集中度高话语权强，零售商大规模发展自有品牌，在渠道和价格方面的优势显著，乳企无法与之竞争沦为贴牌代工厂；近年为进一步抢夺产业链利润，零售商们还开始向上垂直整合，这对于加工环节来说更是雪上加霜。④从企业本身来讲，一方面低温奶生意模式会有更高的成本，首先对奶源要求高，此外要有成熟的冷链和运输配送系统（迪恩运输成本占收入15%，伊利仅5%），这还会导致公司在进入新市场时要与地方乳企激烈竞争增加额外成本。另一方面，2012年主营高附加值产品的WhiteWaveFoods（营业利润率在9%左右）分拆独立上市后，迪恩液态奶加工的收入占比67%，但利润率最低在4-5%左右，迪恩的差异化和品牌溢价更弱，因此盈利情况受上游大宗商品价格影响波动较大，估值一直也只有14-20X。我国低温奶发展势头怎么样？大乳企是否会受零售端压制？①目前，我国人均液态奶消费量在20kg左右，与美国69.2kg的差距较大，饮食习惯较为相近的日本/韩国人均液态奶消费量也有30.8/32.9kg。我国液态奶虽增速放缓，但绝对量依然处于上升过程中。②我国奶价成本高且南北分布不均，冷链运输覆盖不足，短期仍以常温奶为主导，中长期低温奶也可能会高速增长。③我国上游格局较分散，乳企议价能力较强。④我国零售业集中度低对上游供应商议价能力弱。从零售商自有品...
