证券研究报告新三板高端装备专题报告科创板燃料电池行业适用估值方法探讨2019.04.30于栋（分析师）电话：020-88836136邮箱：yu.dong@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310518100001摘要：⚫科创板放低利润要求，新兴领域的估值方法成为一大难点燃料电池行业与其他处于发展初期的新兴行业类似，技术尚不成熟，大多数企业尚未盈利且研发投入较大，需要资金多但是融资方法少，科创板的推出是对燃料电池行业是一大利好信号。由于科创板允许尚未盈利企业上市，并采用市场询价机制，对于机构而言如何对处于行业发展早期的企业进行准确估值成为一大难点。传统以PE为核心的估值方法围绕利润展开,量化成长性评价，不适合燃料电池企业，本文用采用DCF和对标海外公司两种方法对燃料电池公司的估值进行探讨。⚫海外燃料电池发展较早，国内刚刚开始起步海外国家对燃料电池的关注较早，以日本和美国为主导的发达国家的燃料电池行业目前产业链已经完善，燃料电池多为民用，军用也有所涉及。与国外发展程度相比，国内燃料电池行业起步较晚，仍存在较大的发展潜力。相比于发展阶段较长的锂电池行业，综合政策、技术、应用规模、配套设施等各方面，可推测我国燃料电池行业处于锂电池行业约十年前（2009-2011年）的发展阶段，随着国内一系列利好燃料电池政策的推动，行业有望迎来阶段化量产。⚫借鉴锂电池行业发展途径，用DCF法对燃料电池行业进行估值评价我国锂电池行业与燃料电池行业有类似的发展逻辑，且锂电池的发展较为领先，故在对燃料电池行业的未来预测中，我国锂电池行业的发展路径可作为有效参考。本报告采用DCF方法对我国燃料电池行业进行估值，预计行业市值中值为1089.23亿元。同时，我们对燃料电池电堆终值及市值计算，预计行业市值为489.49亿元。另外，我们对上游材料市场空间进行了测算，发现催化剂、双极板占据较大市场空间。⚫以海外燃料电池龙头为例，探讨相对估值本报告以海外的燃料电池龙头巴拉德动力和普拉格能源为例，探讨相对估值法的使用。综合两家企业的发展状况，我们认为对于该类未盈利的燃料电池企业，在探索期适用DCF估值法，成长期适用PS、EV/Sales方法，参考美股公司燃料电池行业的PS约1.5-9.5倍的取值区间、4.5倍左右的中位数水平，以及EV/Sales约3-6倍的取值区间。⚫公司推荐：江苏清能（872589）、雄韬股份（002733）、美锦能源（000723）、国鸿氢能、重塑能源、亿华通（834613）⚫风险提示：行业发展情况不达预期、政策推进存在较大不确定...
