识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/42[Table_Page]投资策略半年报|商业贸易证券研究报告[Table_Title]商业贸易行业寻本溯源，存量市场的突围之道[Table_Summary]核心观点：零售护城河：规模、效率、合理利润率从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤，而这些公司往往都诞生于大众消费市场，且处于寡头垄断的地位，核心逻辑在于：大众消费追求性价比，性价比来自规模化，规模化的基础是寡头垄断格局。规模、效率、合理利润率，是我们对零售护城河的理解，也是全球零售霸主的共同信仰，但在不同国家的呈现形式会有差异（如美国的Walmart、Costco，日本的7-11）。中国14亿人金字塔型的结构，决定了多需求多业态并存的消费分层结构，而人口密度大、人工成本低以及线下区域割据的背景为电商发展提供极好的环境，这意味着电商巨头在零售整合变革中将扮演极为重要的角色，这是不能忽视的中国市场特点。业态分化，估值差异来自核心投资驱动因素的不同尽管都处于规模为王、龙头胜出的大背景下，但各个细分行业的核心投资驱动因素不同，其估值差异也始终存在。百货受制于物业，整合进度慢，龙头公司表现基本与行业一致，因此更多是β驱动；超市龙头逆势扩张持续多年，且对行业的权重影响不断加大，享受α估值溢价；珠宝龙头自18年下半年逆势加速扩张，逐步从β转向α驱动；电商作为成长性最强的细分业态，仍然享受渗透率提升红利，但随着流量红利殆尽，头部玩家争夺用户留存、提升ARPU更考验α能力。存量市场的突围：用户和产品的定位与聚焦零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生，首先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张，后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。存量竞争时代不再是粗放的跑马圈地，更需要适度聚焦、构建差异化服务形成竞争壁垒。前端流量的变革中，会员制作为用户筛选途径，帮助构建的是差异化的内容组合；后端商品维度，性价比提高、C2M精准开发是消费升级的进阶形式，渠道商向上整合供应链、主导产品创造的过程形成了渠道自有品牌，品牌商向下整合渠道提高流通效率、降低品牌溢价，即形成了性价比品牌。核心推荐标的：优选细分领域龙头我们长期看好聚焦大众消费市场，持续加强零售护城河的龙头公司。2019下半年我们重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老凤祥、天虹股份、珀莱雅等。风险提示：经济复苏节奏低于预期；人...
