敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2019年5月20日宏观经济金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析——宽信用系列专题研究之五宏观专题潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007郑嘉伟（联系人）证书编号：S0280118070016金融经济周期（FBC）视角下行业轮动的理论框架重构近年来，尤其是2008年美国次贷危机之后，国内外学界和业界都越来越认识到金融因素对经济波动影响的重要性，在研究上逐渐形成“金融经济周期理论”（FBC）。对于经济周期，目前测算方法上虽然存在差异,但基本上都是利用经济增速的变动来判断周期走势。但是对于金融周期的刻画,目前尚未形成统一认识：有简单将M2、社融、信贷、信贷/GDP或M2/GDP等单一变量作为金融周期的代理变量，虽然M2、社融、信贷等这些指标是我国宏观金融运行的关键指标,但是对于资产价格以及实际货币松紧程度还是无法较全面地刻画，为了避免上述现象发生，本报告结合央行发布的《中国货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告》，选取经济增速、信贷、信贷/GDP、房地产价格、货币资金价格表示中国的经济周期、信贷周期、货币周期和房地产周期，利用HP滤波分别剔除周期中趋势性成分,保留其周期性成分代表其周期波动。金融经济驱动下行业轮动的演绎路径金融经济周期扩张早期：受益于流动性比较好的板块表现较好，例如房地产、非银金融等行业表现较好，按照演绎路径，地产在货币扩张早期估值提升较快，而非银金融以及房地产上下游行业建筑装饰、家用电器等板块的ROE提升较快。对经济最为敏感的房地产、非银金融以及消费等早周期行业取得较高的超额收益，家用电器的新增销量和房地产行业景气相关度较高，市场表现同步于房地产行业。金融经济周期扩张晚期：金融、房地产、可选消费等行业表现较好，按照演绎路径，金融、房地产主要是估值提升较快，可选消费例如家用电器、电子、计算机、建筑建材等行业收入提升较快，纺织服装等日常消费得益于ROE的提升。金融行业尤其是非银板块在扩张早期就启动，这一经验和美国逐步趋同，我国金融板块中银行占比在70%以上，扩张晚期，通胀上升，央行货币政策开始进入加息通道，银行板块能获取超额收益；日常消费和可选消费等板块有攻防兼备的特性，在扩张晚期，显著的抗通胀能力能使其获得超额收益；周期性行业采掘行业在扩张晚期表现较好，主要得益于经济活跃所带来的需求增...
