-1-敬请参阅最后一页特别声明周岳分析师SAC执业编号：S1130518120001zhouyue1＠gjzq.com.cn肖雨分析师SAC执业编号：S1130519050001xiaoyu＠gjzq.com.cn寻找新的‚预期差‛——利率债市场中期展望基本结论债市经历了怎样的上半年？19年债市走势符合我们在年度策略中的判断：债市机会仍在但交易难度加大。截止5月10日收盘，10Y国债和10Y国开债分别收于3.30%和3.74%，较去年底分别上升7.5和9.8个bp。从节奏上看，年初以来债市分为4个阶段：1）19年开年以来，利率债收益率延续去年以来的下行态势；2）农历春节后，随着权益市场回暖带来风险偏好回升，收益率大致维持震荡格局收益率先上后下，构筑震荡区间，债市行情一度陷入僵局；3）4月份起收益率大幅回升，全月来看，10Y国债和国开债收益率分别回调32和23个bp；4）‚五一‛假期过后，收益率有所回落。4月份以来的预期调整反映在五个方面：1）经济数据预期‚由差变稳‛；2）金融数据预期‚由差变好‛；3）通胀预期‚由弱变强‛；4）货币政策由‚边际宽松‛到‚边际收紧‛；5）风险偏好‚由低到高‛。市场始终处于预期不断修正并且不断超越的过程，因此我们对下半年债市并不悲观，利率行情值得期待，触发点来自于可能出现的‚预期差‛。下半年‚预期差‛从哪来？1）经济可能‚没那么好‛；2）社融信贷可能‚前高后低‛；3）通胀可能‚没那么高‛；4）货币政策还有‚边际转松‛可能；5）风险偏好可能‚由高变低‛。考虑到年初天量社融信贷和财政支出大幅度‚前倾‛带来的滞后影响，预计二季度经济能够保持一定活力，低基数和猪价影响下二季度CPI大幅走高，货币政策边际放松可能性不大，短期内债市可能缺乏明显趋势，仍将延续震荡行情。此外，从供给端看，二季度的5、6两月利率债净融资量明显高于去年同期，而三季度压力则有所减弱，这意味着二季度利率债供给压力使得收益率下行存在一定阻力，而三季度后由于供给压力低于历史同期，收益率回落阻力较小。下半年债市仍有机会，交易窗口可能在二季度末出现。随着社融增速下降、通胀预期阶段性回落，下半年经济再度转弱的可能性较大，出于稳就业和稳增长的底线需要，货币政策仍将维持适度宽松。投资者需要关注‚经济没那么好、货币政策没那么紧‛的预期差出现。从期限策略看，考虑到目前10Y-1Y国债期限利差处于相对高位，意味着如果下半年经济走弱。货币政策边际放松，资金利率波动中枢仍有进一步下降空间，从而带动期限利差压缩，长端利率存在...
