谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年09月15日建筑增持（维持）鲍荣富执业证书编号：S0570515120002研究员021-28972085baorongfu@htsc.com方晏荷执业证书编号：S0570517080007研究员0755-22660892fangyanhe@htsc.com王涛执业证书编号：S0570519040004研究员021-28972059wangtao@htsc.com王雯021-38476718联系人wangwen@htsc.com1《建材/建筑:周期行业数据周报（第三十六周）》2019.092《建筑:行业周报（第三十六周）》2019.093《建材/建筑:政策边际变化积极，稳增长有望再度发力》2019.09资料来源：Wind建筑现金流及资产构成背后商业模式解析再谈建筑研究方法论专题系列报告之八纯建造服务模式现金流类似消费，购建运营资产对部分央企现金流影响大通过投资-建设和纯建造服务类代表公司以及消费龙头的现金流量表与资产负债表的对比，我们认为纯建造服务模式CFO和FCFF两个维度指标均与消费区别不大，而大基建回款更易受宏观与项目投资周期影响。政府采购高峰过后，未来业务模式偏向纯建造服务的公司，其CFO有望更加稳定，而拓展资产运营业务的公司，其运营业务实现类似VINCI的现金流自平衡或仍需时间。央企流动资产减值计提比例高于银行，投资性房地产有升值空间，资产质量扎实，破净或意味着低估。继续推荐基建设计龙头（中设集团、苏交科），低PB央企（铁建、中建）及装饰龙头（金螳螂）。CFO：纯建造业务收现能力稳定，大基建过往承担较多项目融资责任交建/金螳螂/茅台三家公司中，茅台和金螳螂净利润现金含量稳定，具备较高的周转能力，其区别存在于收入与成本确认的前后关系。交建CFO波动大，项目周期拉长及单体规模扩大使回款受业主支付周期及货币信用环境的影响。长期应收款的形成与回收周期对交建CFO影响也较大，体现基建扩张过程中央企代替政府承担的融资责任。我们认为，短期内保证金的清理政策和政府投资条例中禁止施工企业垫款的规定对建筑公司现金流或存在边际改善效应，中长期基建投资总量趋于稳定后政府资金改善，对建筑企业的垫资需求或进一步降低。CFI：纯建造模式具备较高ROIC，运营业务现金流自平衡仍需时间单纯的建造业务资本开支强度很低，金螳螂16-18年平均15.5%的ROIC在上证50非金融公司和金螳螂的观测组合中排名第7，投资建设模式大幅拉低了建筑央企的ROIC，交建两铁16-18年平均ROIC均不超过6%，中建为7.7%。18年末交建在手运营道路平均剩余运营时间较VINCI多9.1年，而BOT...
