请务必阅读正文后的重要声明部分[Table_ReportInfo]2019年09月25日证券研究报告•固定收益报告专题报告被市场“低估”的城投主体在哪儿？——基于有序选择模型的主体挖掘方法摘要西南证券研究发展中心本文基于市场交易数据形成的中债隐含评级，来推测市场在信用分析中实际关注了哪些要素。不同机构的城投债信用分析框架只是在理论和经验上探讨在分析时“应该”关注哪些要素，未从市场的角度分析投资者“实际”关注了哪些要素。我们基于市场大部分投资人都是理性的假设，选用中债隐含评级所反映市场对城投债信用资质的看法，运用模型得到了市场“实际”关注的要素以及对应的数量关系后，求得债项的“内在”评级水平，挑选出隐含评级低于“内在”评级的债项，统计债项对应的主体，最终找到一些存在交易性机会的主体，赚取α收益。市场实际关注要素有哪些及对信用影响方向如何。我们选用2017-2018年Wind口径下城投债年频数据，同时选用中债隐含评级作为被解释变量、衡量所在区域外部支持和债项信用基本面的要素作为解释变量、以及市场要素作为控制变量，使用有序选择模型+逐步回归法得到市场“实际”关注的要素：是否为省及省会（单列市）、所在省总债务率、所有者权益、总资产回报率、应收账款占比、是否为地级市、一般公共预算支出/一般公共预算收入、营业收入现金率、资产负债率、经营性净现金流/流动负债、应收账款周转率、是否担保增信、现金净流量、存货周转率、无形资产占比。其中，与直观理解不同的是，资产负债率的提升往往伴随着隐含评级的提升，我们认为和这可能是因为资质好的城投企业拥有更好的负债能力，所以具有更好的资产负债率。其它指标与信用的关系基本上都符合直观理解。要素相对重要顺序显示市场在信用债分析过程中最关注的资本规模、行政层级以及所在地财政状况等。使用上一部分数据和得到的结果，运用相对重要性分析方法，即解释变量的重要顺序等于它对总离差解释程度的大小，得到要素间的相对重要排序：所有者权益>是否为省及省会（单列市）>所在省总债务率>总资产回报率>一般公共预算支出/一般公共预算收入>应收账款占比>是否为地级市>资产负债率>营业收入现金率>经营性净现金流/流动负债>现金净流量>是否担保增信>无形资产占比>存货周转率。可以看到，市场在城投债信用分析中最为关注的依然是资本规模、行政层级以及所在地财政状况。信用资质被“低估”的城投主体在哪儿：通过已建立的模型，对2018年末城投债信用资...
