谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告金工研究/深度研究2019年03月25日林晓明执业证书编号：S0570516010001研究员0755-82080134linxiaoming@htsc.com刘志成执业证书编号：S0570518080005研究员010-56793940liuzhicheng@htsc.com1《金工:人工智能选股之数据标注方法实证》2019.032《金工:“华泰周期轮动”基金组合构建》2019.033《金工:SmartBeta：乘风破浪趁此时》2019.02市值因子收益与经济结构的关系华泰因子周期研究系列之三在因子投资时钟的基础上再次探究市值因子表现的背后逻辑本文是因子周期研究的第三篇报告，重点将探究因子背后的宏观逻辑。对市值因子收益进行分解发现，市值因子收益长期与盈利相关。因子的收益实际上反映了宏观经济的收益结构。因子收益是相对收益的概念，其反映的是宏观经济中的两种参与者相对优势的变化。产业链供给关系的变化是一种常见的经济结构变化的原因。全球市场的流动性与A股市值因子的表现有明显的关联性。市值因子收益长期与盈利挂钩，短期受估值扰动借助于估值模型，因子的收益能够被分解成两部分，一部分是两类股票的盈利能力变化，另一部分是市场对两类股票风险偏好的变化。借助于多因子模型中分组测试的方法，将A股分为大市值组合和小市值组合。两个组合的对数净值比与全市场的市值因子累积收益走势基本一致。对于短期收益上的波动，与两个组合相对PE的波动更为相关，对于中长期趋势，则不会与两个组合净利润的相对趋势背离太久。这说明，对于市值因子来说，短期收益可能与市场情绪等影响短期估值的因素比较相关，但是长期来看，其背后仍然会有利润水平的支撑。产能扩张与基础设施建设的跃变造成了周期，也造成了经济的结构差异因子的背后是经济的结构差异，供需不匹配造成产业链上下游企业盈利能力的变化是常见的一种结构差异。因子的周期中42个月周期不明显，100个月和200个月周期表现较强，这说明因子反映的结构差异不是短期的经济起落。这种结构差异不是短期库存变化可以影响的，中长期的产能周期和基础设施建设周期才会使经济的结构发生改变。越接近上游，企业的产能扩张所需要的时间越长，越容易造成长时间的供小于求，而产能一旦建成，释放的产能往往会超过当前的需求，造成长时间的供过于求。这种现象造成了经济的周期性变化，也造成了经济的盈利结构差异。市值因子累积收益与全球流动性的变化明显相关2002年至今，全球流动性主要经历了三个阶段：2002年1月至2007年7...
