识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/16[Table_Page]宏观经济|专题报告2019年1月6日证券研究报告[Table_Title]全球或已进入主动去库存共振阶段海外宏观专题[Table_Summary]报告摘要：2018年全球经济特征之一是美国与非美分化。2018年受税改因素提振美国经济保持强劲势头，截止2018年3Q美国实际GDP同比增速为3.0%，创三年新高。非美经济整体放缓，截止2018年3Q中欧日英实际GDP同比增速分别为6.5%、1.7%、0.1%、1.5%，而中欧日英2017年实际GDP同比增速分别6.9%、2.4%、1.9%及1.7%。经济分化映射了库存周期错位。从库存周期角度看，本轮美国与非美的库存周期明显错位：目前主要非美经济体或已跟随中国进入主动去库存阶段，但美国或仍处于被动补库存阶段。上一次中美库存周期的明显错位发生在2005-2008年。目前全球或已进入主动去库存共振阶段，历史上类似阶段资产走势会有两点共性。全球或将不晚于今年3月进入主动去库共振阶段，且不排除目前已经处于该阶段。前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，各类资产走势的共性只有两点：一是长端利率债收益率下行；二是美元指数走强。与历次主动去库存共振相比，本轮主动去库存共振阶段或面临更差的流动性环境。若叠加这一因素评估，我们预计在本轮主动去库存共振结束前，美元或仍保持强势，但美债能否持续走牛、黄金是否延续当下的涨势则存在不确定性。此外，美股估值仍高，预计将延续跌势。全球走出主动去库共振或在今年二季度末前后：来自原油价格周期的经验。企业利润增速是库存周期需求端的重要观测指标之一。由于原油价格、企业盈利均是供需变化的结果，因此中美企业利润增速与国际油价同比走势具有趋同性。也就是说，只要原油价格同比触底回升，全球即结束主动去库存共振状态。假若以1991年、1994年、1998年、2001年为参照系，本轮国际油价同比最大跌幅或在30%左右。我们预计国际油价本轮同比最大跌幅可能出现在今年二季度末前后，换言之，全球主动去库存共振有望在今年二季度末前后结束，多则持续半年、少则持续一个季度。此后部分经济体可能会进入被动去库存状态。结合年度展望《经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望》的预判——美联储或不晚于2019年2Q结束加息、不晚于3Q结束缩表，预计在中美（全球）主动去库存共振结束之际，全球也将迎来流动性的边际好转，届时海外市场风险偏好有望逐步修复。核心假设风险：1）全球主要经济体货币政策超预期；2）国际...
