证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款管中窥豹：从MBO猜想到国企改革国企改革系列报告之七｜2019.4.12▍中信证券研究部▍核心观点杨帆首席政策分析师S1010515100001联系人：于翔为提高国有企业经营效率，MBO在1997年首次推动，但由于转让价格过低与资金来源不明等问题，2003年被财政部叫停。现在相关制度处于不断完善中，在转让形式、转让价格、资金来源和支付方式等方面都已出台相关规定。4月以来，格力集团计划转让格力电器控制权的消息提升了市场对于国企混改的关注度，特别是从澎湃等媒体的报道看，市场也在将MBO方案纳入格力可能采取的混改方案的猜想范围，想象的空间进一步被打开。不论格力集团最终的转让方案如何，市场对于此事的关注说明国企改革的预期在不断增强，我们认为近期即将推出的第四批混改有望接力热点。在众多被猜想的候选方案中，本文选取MBO作为切入点，希望通过回顾它不平淡的历史，能够管中窥豹，感受即将到来的国企混改的想象空间。▍为推动国企改革，1997年中央提出“混合所有制”，此外1998年机构改革导致国资监管进入“五龙治水”阶段，监管有所放松，MBO开展迅猛。为治理国企效率偏低的问题，十五大报告中提出了“混合所有制”概念，同时1998年的机构改革将原本负责“管事”的工业部改为国家经贸委管理的国家局，并将“管资产”的国资局裁撤并入财政部，国资监管进入“五龙治水”阶段，监管力度有所放松，随后MBO快速开展。▍当时MBO的相关制度并不完善，存在了国有股份转让价格偏低、收购资金来源不透明等问题，而这可能导致国有资产流失，因此MBO在2003年被紧急叫停。当时MBO以私下协议转让模式为主，其转让价格往往低于净资产，容易导致国有资产流失。此外，存在管理层借用所在国有企业资金作为MBO资金来源的情况，资金来源的不透明也容易导致国有资产流失。因此，2003年3月财政部建议暂停审批，随后MBO被按下暂停键。▍MBO在国外较为常见，有研究表明MBO有助于企业业绩与估值双提升。国外的实证研究认为，平均来看MBO后企业的经营效率和股价会有显著改善。企业业绩的改善可能源自于MBO后委托代理问题得到解决，以及管理层在股权激励下更加努力。从国外的案例来看，MBO最大的痛点是管理层收购资金不足，常见的融资的途径主要包括贷款、中间层借款和PE股权融资。▍近年来相关制度处于不断完善中，在国有股份的转让形式、转让价格、资金来源和支付方式等方面已经出台了比较细致的规定。根据相关法律规定：国...
