证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告【债券深度报告】（2019-06-04）城投非标违约启示录——城投债系列思考之一随着城投非标违约案例的增多，市场对其讨论的热度逐渐上升，我们梳理了从2009年到2019年3月底公开市场资料中能够获取的38起城投非标违约案例，分析其违约的主要原因，对城投债的影响并提出相关投资建议。监管政策的收紧叠加政信合作项目等非标产品到期量增加，或是非标违约高发的主因。地区上看，城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省——贵州、四川、云南等地；发生时间上看，2018年以前城投非标违约鲜有发生，在2018年发生逆转，仅在2018年就发生了21起，占总案例数量的55%；产品结构来看，信托计划与资管计划占据比重较高，共计有18起，占总数的47%；融资主体的行政级别来看，县级平台主体占据18起，政府财政能力较弱叠加项目收益不确定性较大，致使县级平台非标违约较多。对于城投非标的具体原因，主要从四个方面进行分类总结：（1）公司经营活动角度看，关注平台公司营收能力、存货及其他应收款比重，存货和应收款占公司资产比重过高，资产变现能力较差，平台公司经营现金流不稳定，容易引起违约问题；（2）地方政府角度看，关注当地政府的财政实力和地方政府对平台政策的调整，其中有7家违约主体受政府财政能力下降影响造成非标违约；（3）企业自身问题角度看，关注企业对外担保规模变化及领导人违法接受调查对公司经营方面的影响，有多起案例出现此类原因，导致延期兑付，进而发生非标违约；（4）其他因素角度看，资产负债存在汇率风险敞口或会削弱公司偿债能力，资产端和负债端的币种不同，需要对汇率风险敞口进行对冲。在所有城投非标违约主体中，共有10家主体在非标违约时点有存续债，通过对10家城投存续债收益率估值的分析，可以得出：（1）10家城投主体中有9家债券收益率估值在非标产品违约后出现明显上行，表明投资者担忧因公司非标违约，所带来公司偿债能力的恶化；（2）收益率估值变化的时间上看，公司债券收益率估值上行速度明显加快，反应信息更加迅速；（3）收益率变化幅度方面，收益率估值变化幅度前期大，后期逐渐收敛，平均来看，非标违约后相关主体债券上行约129BP；（4）评级机构对公司非标违约越来越关注，但并未因非标违约而调整公司长期信用评级，仅将公司列入信用评级观察名单。非标违约对城投债投资的几点启示：（1）投资债...
