HeaderTable_User13767499821741957996HeaderTable_Industry13020900看好investRatingChange.same173833639深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】Table_Summary核心观点⚫回顾K12课外辅导龙头历史股价表现，其估值水平与扩张阶段具有一定关联性。长期来看，培训机构股价涨幅与净利润涨幅强相关，自11年以来，好未来净利润增长近10倍，股价涨幅近10倍；新东方净利润涨幅近2.5倍，股价涨幅亦接近2.5倍。分阶段来看，由于1）培训机构，尤其是K12课外辅导招生具有一定延续性和拓展性，营收增长可预测性强；2）扩张周期下，教室使用率逐步上升，营收快速增长带动估值水平提升。不同阶段的估值方法和驱动因素有所区别：利润驱动时期——扩张结束，利润增长驱动股价增长，采用“市盈率法”估值；扩张驱动时期——扩点速度大幅增长，营收增速亦保持高速增长、略有滞后，股价由营收和估值双向推动，采用“预期营收增速调整后市盈率法”；整体上估值依据扩张周期不同阶段呈现不同变化。⚫通过拟合我们得出课外辅导行业营收增速与PE的动态关系：“y=0.82x+12”。我们对好未来、新东方历史股价和驱动因素的分析，发现由于K12课外辅导行业在扩张期增速较快，市盈率会随着营收增速增长。通过新东方、好未来的营收增速与PE拟合情况，我们发现二者趋势性较为明显，其中新东方营收增速与PE的相关系数达0.77，好未来营收增速与PE的相关系数达0.62，解释力较为明显。我们按季度将新东方、好未来历史的营收增速和PE排序进行“线性回归”。（选取线性回归方便简化，实际拟合中指数函数效果更好）我们得到“y=0.82x+12”的关系式，其中𝑅2=0.6。意味着“营收增速每提高10%，对应PE将提高约8.2”；截距12代表“增速为0时，行业平均PE约12”，与新东方/好未来wacc数值8.7相匹配（PE=1/wacc），进一步佐证公式的合理性。⚫K12培训行业的驱动因素与估值特征也对职业培训...
