请阅读最后评级说明和重要声明1/21[Table_MainInfo]┃研究报告┃房地产行业2019-1-27棚改融资模式转变影响几何？行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点专项债模式要求棚改项目实现收益和融资自我平衡政府购买棚改服务模式是过去几年棚改主要方式，但该模式下相关支出纳入地方政府预算，政府对相关支出有一定偿付责任。棚改专项债券要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入，实现项目收益和融资自我平衡。从资金来源看，2017年棚改总投资中棚改债券占比约6.1%，远低于棚改贷款占比（约69.5%）。棚改推进及货币化安置或下降，进而影响整体销售与投资过去几年货币化安置主要依靠政府购买服务所使用的政策性银行棚改贷款进行支付。专项债模式对于棚改项目资质及资金使用要求将显著提高，结合未开工棚改计划逐步减少与PSL增量下滑，未来棚改计划推进与货币化安置比例或下降，进而对全国房地产销售和投资产生一定影响，预计棚改对2019年地产投资拉动作用将降至约10.0%，货币化安置对销售拉动比例将降至约12.5%。低线城市受棚改模式调整影响较大，龙头房企布局集中一二线城市据克而瑞数据，新疆、青海、内蒙古、陕西、贵州、黑龙江、吉林、湖南等中西部及北方省份2016年至2017年棚改货币化安置去库存占商品住宅总体销量比例较高，部分省份该比例甚至超过50%，而一些沿海经济发达省份该比例在10%甚至5%以下。2018年棚改开工计划也多集中于内陆省份，且省内经济发达城市占比较低，未来货币化安置率主要受城市去化周期与房价涨幅影响。但可以预见的是，未来棚改及其货币化安置对低线城市楼市拉动作用或有所减弱。具体到A股龙头房企，2017年末土地储备中一二线占比分别约为：万科（78%）、保利地产（60%）、招商蛇口（80%）、金地集团（90%）；2018年前11个月拿地建面在一二线的占比分别约为：万科（65%）、保利地产（53%）、招商蛇口（64%）、金地集团（65%）。龙头房企布局集中于高能级城市，土地储备整体质量较高。基本面由量变逐步走向质变，维持板块中期底部逐步探明观点棚改模式的调整符合楼市稳定基调，也将使行业回归自然运行轨道，基本面将从量变逐步走向质变。展望后市，市场对于政策预期进一步悲观的概率或已不大，重申地产板块中期底部正逐步探明的观点。重点关注防御和相对收益兼备的龙头标的，建议关注万科A、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及招商蛇口。[Table_Author]分析师申思聪（8621）61118713shen...
