敬请阅读末页的免责条款Page1证券研究报告|固定收益研究债券市场专题报告微观视角谈CRMW：甲之蜜糖，乙之鸡肋2019年1月9日CRMW系列专题之一（2019-1-9）摘要：一、沉浸在“政策市”中CRMW有何特点？1）标的券主体评级与隐含评级的两极分化。主体评级85%集中在AA+及以上等级，但标的券隐含评级多在AA及以下。2）“保费”/覆盖规模与等级成反比。3）标的券半年到1年期短融占比接近八成。4）标的券认购强劲，偏离投标上限约为40bp-60b，幅度大于一般民企短融的20bp。二、搭配购买CRMW和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。一方面，标的券中标利率大幅低于相同条件民企短融。另一方面，如果一比一购买CRMW和标的券，获得的收益更低。CRMW创设费率分布在0.2%-2.65%之间。等量购入CRMW和标的券，收益率分布集中在3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”）。进一步，控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面，风险隔离收益率与二级存量券估值吻合，且缺乏利差。2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？以商业银行自营持债为例：一方面，考虑税收和100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低。另一方面，如果相同规模购入CRMW和标的券，可能达到缓释资本的目的。微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售CRMW的标的券按照同业资产25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛。除此之外，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，持债的综合收益尚可。然而，商业银行仍无法避免收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？第一，关注发行CRMW主体其他二级存量券，赚取资本利得，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行CRMW的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。第二，提前判断哪些民企主体可能发行CRMW，建议按照授信+资产的维度筛选。综上所述，10月重启CRMW发行以来，一改2010年刚面世时的颓势，发行量和认购形成双强格局。令人遗憾的是，缺乏坚实有力的定...
