第一篇：复华资产2016投资策略展望会亮相重庆

复华资产2016投资策略展望会亮相重庆

2016年4月8日，“荣耀复华，礼献重庆”复华资产2016投资策略展望会在重庆洲际酒店盛大举行。本次活动由复华资产主办，特邀复华控股执行总裁、复华投资总裁彭飞先生出席，并发表精彩的主题演说。现场汇聚了本地约200位高净值人士与精英投资者，复华投资高级投资总监夏文杰、复华资产重庆青岛区域总经理徐升、复华资产青岛分公司总经理刘丛斌等复华高层在嘉宾席就坐。会上首先播放了一段特别的视频，回顾复华资产重庆分公司的发展历程，从无到有，从1个小团队到70多人的分公司，一年多的时间发行30多款理财产品，拥有了400多位客户，举行了100多场活动，资产管理规模达到7亿元„„如今搬入重庆最高的写字楼（WFC53楼整层），重庆区域还增扩青岛复华家族办公室，可谓全新高度，全新征程。五六分钟的短片饱含对客户的感恩，对员工的感恩，也洋溢着对过往业绩的自豪与对未来的踌躇满志。而观众席中不乏复华资产的老客户，他们也是复华资产在重庆发展的见证者，心里有颇多感触，纷纷表示复华的发展验证了他们的眼光。接着，复华资产重庆青岛区域总经理徐升先生上台致辞，从公司的定位和经营理念、精英团队打造、360°客户服务体系、贵宾俱乐部等方面向观众展示了一个立体化的复华资产——私行服务，不至于金融。之后，复华控股执行总裁、复华投资总裁彭飞先生做主题演讲，他结合自己深厚的专业背景和丰富的投资经历与观众分析当前全球的经济形势，提出优化资产配置才是王道。随着政府对金融监管力度的加大，金融市场将逐步规范，具备合法资质、专业团队且拥有优质资源的金融机构才能真正为投资者的财富保驾护航。而在“资产荒”的当前，优质资产尤其可贵，专业机构在风起云涌的市场上具有普通投资者不可比拟的天然优势，能为投资者配备优质资产，所以对高净值人来说，交由专业机构来打理财富或者与专业机构联合进行投资将是理财的趋势。彭飞总裁也为现场观众分析复华资产的专业优势，2015年一年发行36支基金，基金管理规模过百亿，投资领域涉及类固定收益、二级市场、新三板基金、VC/PE/并购及机会投资、房地产基金、海外资产配置、另类投资和家族财富管理等八大产品线，收购香港4号、9号金融牌照等一系列行业奇迹的取得是因为依托集团的资本实力和资源优势。跨界+创新=核心竞争力，复华投资精心设计八大类产品线作为资产配置的重要方向进行产品的研发和布局。2016年国家将继续深化金融改革，大力发展多层次资本市场，复华将在一二级市场寻求联动，继续为客户进行多元化的资产配置。当然，在无股不富的时代，股权类资产配置将成为2016年投资布局的大趋势。彭飞总裁的演讲高瞻远瞩又深入浅出，现场观众听得很过瘾，在演讲期间，不少人还拿起手机拍摄课件。演讲结束后，主办方设置了问答环节，观众们自然不会放过这难得的机会，也提出了自身关于理财及产品的疑问。彭飞总裁一一作答，并分享了专业经验，让人再次折服复华的专业和热情。复华资产作为“全球资产与财富管理专家”，一直致力于为高净值人群定制全球化、专业化、个性化、一站式的资产配置与财富管理解决方案，助其实现财富的保值、增值与传承；在满足高净值人群财富管理需求的同时更积极探索，通过多元化产品、创新型理念，实现从财富管理到资产管理再到生命管理的“财富人生智慧之道”。依托母公司复华控股强大的产业背景、资本实力以及实业领域的资源和布局，复华资产充分发挥着“产融结合”的天然优势——以产促融，以融助产，并将这种核心竞争力带来的价值注入财富管理服务之中，打造最优化的资产配置，有效提升客户价值，立志成为国内一流、国际领先的高端资产管理平台和客户心中最有价值的私人银行品牌。

第二篇：2012年二季度投资策略会程定华演讲录音整理2012.04.13

2012年2季度投资策略会程定华演讲录音整理

大家上午好：

我演讲的题目是“抛弃幻想、面对现实”，可能大家看到后这个题目后会认为这是一篇不太好的报告，认为我们可能会看的偏空一些。但我认为所有长期的看法都应当是中性的，我从来没有对长期的东西持有乐观的态度，也没有对于任何一个东西持有悲观的看法。为什么是这样的看法呢，因为很多事情在长期的时候都是基于假设，而在假设的条件下很多东西是不能够实现的，所以我们实际上是要看别人做了什么，然后再去猜测下一步会发生什么。我们从来不主动去猜测别人现在会去做什么，而且我认为这点也是很难预测的。现在我们来分析国内当前的状况，目前市场都在猜测政策放松，面向于地产、基础相对较多，这个东西会不会发生其实我也不知道，但我同意高博的看法，政策放松的时点可能是现在或者是在7月份。如果你愿意去赌一把，要么就是赌现在，要么就去赌7月份，但赌博不是我喜欢的事情，赢的概率不会很高。因此我们认为如果投资者不是有非常急迫挣钱的目的，那为什么不等一等呢？所以说如果仅根据市场当前所发生的事情，我们对于市场的看法相对谨慎的。接下来我就将我们对于市场的看法向大家介绍一下。

我们研究的框架其实是非常简单的，所做的一切工作都是为了搞清楚三件事情：

1、企业盈利；

2、市场利率；

3、风险偏好。这其实是一个很简单的逻辑，也是DDM模型里面的一个框架。我们只不过是 从一个微观的层面扩展到宏观的角度来看待这个问题。很多人可能喜欢从宏观的层面直接跳转到股市里，这个我们是不赞同的。例如我们不会将本月信贷的投放量与股市的涨跌直接联系起来，因为在决定股价的公式里没有信贷这一因素。我们也不会将M1、M2或外汇占款直接与股市联系起来，因为在全世界决定股价的公式里面都没有这三个指标。这些经济数据主要是通过影响市场利率在起作用，所以最终我们需要研究市场利率。我也不会讲经济增速与股市挂钩在一起，因为如果这样做了，我们也没有看到全世界有任何一个国家只要经济增速高，股市就一定会好，如果是这样的话，还要我们干嘛呢。中国的经济增速在过去十年都是排在世界的前两、三名的，但中国的股市远不是排在全球前几名的，因为在决定股市表现的公式里面没有经济增速这一条。实际上经济增速是通过企业盈利而对股市起作用的，如果企业盈利与经济增速恰巧是一致、匹配的，那么这个国家可能会产生一波巨大的牛市。有一个非常典型的样本-蒙古，蒙古的股市在过去十年间，指数涨幅大概40倍，涨幅在100倍以上的股票达到了30%。蒙古的经济增速在过去十年没有中国快，但为何股市表现如此之好呢？因为在过去十年是全球资源的大牛市，而蒙古的上市公司恰巧均是以资源股为主，企业盈利疯狂的上升，导致股市疯狂的上涨。但如果经济增速7%-8%，但企业盈利增速不快呢，那经济的表现就会和股市没什么关系了，因此我们从来不去分析绝对的经济增速，到底是高或是低，我们是关注这样的经济增速带来了多少企业的盈利增长。这才是对于我们最重要的事情。第三件事情是研究风险偏好，因为风险 偏好对于股市中大类资产配置会产生很大的影响。很多人非常喜欢说：“大概从2010年到现在每隔一段时间，你看房地产现在不太行了，然后资金去哪里呢，肯定要来股市对吧，所以应该看好股市的，结果说一次套牢一次。”这个问题说明这些投资者根本没有理解究竟什么是风险偏好，股票市场以及房地产市场在风险偏好的层面上是极度接近的大类资产，如果整个市场的风险偏好下降，股票和房地产都会跌。相反如果股票市场的风险偏好上升，股票和房地产都会上涨，他们是非常接近的两个大类资产，两者之间不存在转换关系。第二点我们认为主席、总理、伯南克的讲话是怎么影响股市的呢，它们全都是通过对风险偏好起作用来影响股市的，例如如果伯南克表示即将推出QE3的事情，那么整个市场的风险偏好就会上升；相反，如果伯南克表示QE3不准备搞了，那么市场的风险偏好就会下降，大家就会厌恶这种高风险资产。又例如温总理表示政府要出台一项刺激性政策，那么市场的风险偏好就会受到影响，因此我们研究这些东西是为搞清楚的风险偏好变动的方向。去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与 高信用等级债券之间的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高，两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票和垃圾债，对于股市构成正面利好（推动股市上涨的第二个重要因素）。影响股价的三个因素里两个因素利好于股市，那么股市大概率上涨就成为了大概率事件。

但站在现在的时间上，我们为何对市场又开始变得谨慎起来了呢？因为在一季度中国的市场利率和风险偏好已经出现了一个很大的变化，全球其他国家也出现了较大的变化。首先我们可以关注国外一些无风险收益率的情况，例如低风险的美国和德国这些国家，美国自从去年标普调整评级后十年期国债收益率就开始不停的下降，最低达到1.9%。利率很难再有进一步的下降，原因在于

1、如果美国推出QE3，经济将会好转，通胀也会回升，长期的国债收益率就会上升。

2、如果美国推出QE3,但经济还是萎靡不振，那么投资者就会抛售美元及美国国债，出现资本外逃，那么无风险收益率一样会回升。所以我不太相信美国国债收益率还有进一步下降的空间，这是低风险国家的情况。接下来我们再观察高风险的国家，去年我们对于意大利很担心，其国债收益率一度飙升，10年期的国债收益率甚至接近了8%，而前 一阵子已经回落至4.7%，而最近两天意大利的国债收益率又在开始上升，所以股市又在开始下跌。无风险收益率和股市的关系是非常反向的。意大利国债收益率在前一阵子跌倒4.7%的时候，我认为利率不再可能往下掉了，原因在于它的风险没有解除掉，十年期国债收益率4.7%用巴菲特的话说：“那不叫无风险收益，而是无收益风险”。也就是说利率水平和风险并不匹配。最近两天意大利和西班牙的国债收益率又在往上走，所以利率水平也不会再往下走了。另外就是风险偏好，欧洲在去年10月份之后就已经开始出现风险偏好的上升，高信用债等级债券低信用债券等级债券的收益率差开始收窄，所以欧洲股市在去年10月份时就见到了低点。同样大家可以看到VIX这个指数，VIX指数向上就代表恐慌，很低就代表狂热，最近几天VIX指数又在出现非常明显的反弹，它表明整个市场的风险偏好不可能持续的上升，因为欧洲经济的衰退不是一个短期的事情，也不代表我们将希腊的事情处理完了这个事情就结束了，它只是在短期里面会有一些改善，这些都是我们可以接受的，但是从长期来看欧洲从恐慌很快就变成狂热，这是不可能发生的。所以利率水平下降的过程以及整个风险偏好上升的过程其实在欧洲已经结束了，所以欧洲的股市就不涨了，其他的新兴市场的股票也就不涨了。再来讨论中国的情况，中国的风险偏好在今年也出现了大幅度的上升，唯一与境外市场的差异就是比其晚了3个月，欧洲在去年10月份风险偏好就见到了低点，而中国在1月份才见底，所以中国股市的反弹比欧洲要晚，但反弹的动力完全没有任何差异。当前中国的风险溢价水平进一步下降的概率也不是 很高，然后再去看中国的整个利率水平，与欧洲没有太大的差异。因此中国股市面临的基本面跟国外今年以来没有任何差异。

今年在3月份之前全球的股市全是在涨，无论经济增速是10%、8%、0%、-2%，股市都在上涨，并且涨幅与经济增速完全没有关系。只与去年挖坑的深浅有关，挖坑深的涨幅就多些，挖坑浅的涨幅就相对少些。例如日本，去年日本的经济增速在0%附近，但今年股市的涨幅还位居前茅，原因在于这波的上涨不是依靠盈利所带动的，而是由于风险偏好的上升和利率水平下降所推动的。为什么全球的风险偏好会有一次上升呢？是因为去年欧债危机这件事情被炒过头了，因为全世界的炒作，投资者将所有高风险资产卖光，留在手上的全部是低风险资产，但突然发现欧债危机没有朝着预计的轨道进行的时候，大家就都将低风险偏好的资产调整至高风险偏好的资产上去，所以全球都是一个样子。而当填满坑后呢，全球的股市就会一动都不动了，因为没有其他因素的推动了，那市场就耗在这里了，这就是其简单的原理。如果希望股市还会有新的变化，那就要找新的因素出来，如果找不到新的因素出来，天天盼望股市莫名其妙的反弹或者创新高了，是不现实的。

那我们看新的因素来自哪里呢？标普和纳斯达克指数，去年这两个指数都比别人跌的少，今年的涨幅又比别人多，原因很简单，就是因为盈利。具体来讲“苹果”公司推动了纳斯达克和标普指数创了新高，目前苹果的市值占了美国股票总市值的4%，伴随着苹果公司市值的不断上升，导致了纳斯达克和标普指数超强，但苹果的上升不是 因为流动性的改善，也不是因为风险偏好的上升造成的，而是因为苹果的盈利能力不断的上升。亚洲市场里强烈建议大家去看台湾股市和韩国股市，98年的亚洲金融危机到今，韩国的股市差不多已经涨了5倍左右，但是台湾的股市几乎没有起色。造成如此大差异的原因来自韩国股市中的一家上市公司-三星电子，这家公司在90年代是一个二流的公司，但现在已经成为全球一流的公司，所以三星电子的盈利不停的上升，股价也就不停的涨，涨到现在三星电子一家公司占到韩国股市主板市场的40%市值。因此韩国股市涨了5倍全是因为三星电子，其他的公司跟台湾没有任何差异。而台湾股市为何不会创新高呢？原因很简单，台湾没有三星电子，在此前台湾有两家公司，台积电和台联电，但20年过去了之后这两家公司已从亚洲的二流公司变成了亚洲的三流公司，最主要的公司没有盈利的推动，所以指数就不可能长期的上升。因此从长期分析来看企业盈利是最重要的事情，短期来看风险偏好是最重要的事情。短期的风险偏好的摆动让指数上下波动30%-40%是很容易的，但从长期来看风险偏好是个中性指标，所以说从长期来看只有企业盈利才起作用。我们再看道琼斯，同样是美国的股市，就会相对弱很多。因为道琼斯里面没有苹果，它有美国银行，美国银行今年以来也上涨了一倍，但相对于2010年的高点还差一半，2010年时$20现在只有$10，所以没有盈利推动道琼斯就会弱很多。

我们来看中国企业的盈利状况，中国股市之所以弱于海外市场，是因为中国企业的盈利水平是很烂的状况。单独对比目前企业盈利状况和08年没有差异，1、2月份国有企业的盈利下降了20%，这个时 候就没有必要再讲估值了，虽说今年以来整体的估值水平是上升的，但不要说今年股票没怎么涨中国的股票估值就下降了，如果考虑到今年企业盈利水平的下降，那么中国股票的估值水平是大幅度上升的。因为大量的周期股盈利水平下降30-40%的比比皆是，可是今年以来他们股价反而涨了，这就是风险偏好在里面做起的作用。当然也不可能说盈利下降100%，估值上升无穷大，这肯定也是不合适的，所以说中国的指数相对比较淡是正常的，原因是糟糕的盈利。下面我给大家举一个例子，现在中国的钢铁每年产量有6.8亿吨，产能有8亿吨，但这东西并没有推动了中国GDP的上升，原因在于这些与投资不存在半点关系。我进这个行业的时候当时美国有1亿多吨的钢铁产量，现在只有8000万吨，工业增加值表明对它是负面的贡献，所以可能有人说它萎缩了。中国两个代表性的公司，宝钢、鞍钢我进入这个行业时鞍钢一年利润40-50个亿，现在一年还挣这个数，投资这家公司是没有意义的。当时鞍钢还是个盈利的公司，现在中国钢铁的产量已经7-8亿吨了，鞍钢已经沦落为亏损公司了，他们对GDP的贡献非常大，但对于投资而言是毫无意义。单独看GDP的增长和去做投资根本就是两回事儿。而有些人认为美国钢铁行业时萎缩的，但看美国钢铁企业的盈利，比当初还要强些，美国钢铁企业一年也可以盈利20多亿美金，虽然产量是萎缩的，但是产能利用率并未减少，所以具备投资价值。而宝钢和鞍钢的盈利水平又回到了十几年前，因此股价也回到了之前的水平是很正常的事情。企业盈利的决定因素有两点：

1、产能利用率

2、产品价格。一家企业产能利用率扩大，产品价格上升，那 么企业盈利就会变好，反之就会变坏。我们观察到中国的经济增速从11%降到了8%，产能利用率和产品价格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美国的经济从2%反弹至2.2%，企业盈利能力伴随着产能利用率和产品价格双升也就不奇怪了。美国钢铁行业产量收缩，但产能也随之收缩，产能利用率并没有下降，在这个时候企业的盈利不就是一样的嘛。因此可以清楚的反映出企业盈利与绝对经济增速没有关系，与经济增速的变化有密切相连。所以我们就要期待中国的企业盈利何时能够见底，何时能够开始回升？反正我目前是不知道，以当前的现状，不大像是见底回升的样子，因为我们可以参考投资周期里的最重要指标——中长期贷款利率，历史上证明如果中长期贷款利率一直下滑，那么我们就可以认为企业一直没有借钱，因此在短周期里面投资时不可能起来的。截止至3月份，中长期贷款利率仍在下滑，所以就不可能预计5月份企业盈利能够见底回升。中长期贷款利率和固定资产投资有着密切的联系，所以仅依靠市场自身是没有能量推动企业盈利的回升，因为全球市场的利率水平已经不太可能继续下降了，国内我估计还会下降一阵子，但最快的时期已经过去了，并且全球的风险偏好已经不再上升了，国内企业盈利又不好，在这种条件下市场是不可能自身变身成为牛市的。所以每当遇到困难的时候大家就想起了党中央，我认为如果中央政府去做对冲，指数维持一个箱体还是可以的，在2100-2500点之间。如果中央政府不出来对冲，这个箱体就会破掉。所以大家对市场的期望值不要太高，不要认为政府做对冲了，指数就能创新高了。因为目前发改委的现金流很差，玩一把，负债就会累积一把，之后就需要修身养性一段时间。例如08年搞了一把4万亿投资之后，负债一下子就起来了，之后现金流就变得很差了，就得缓两年吧。目前情况正式如此，发改委允许投资的项目目前ROE都是0%，相当于国家买爆竹，三一重工来放爆竹，因为国家一搞项目，国家的ROE是0%，但三一的ROE就呼呼上升，工程机械就会受益。也就是说在国家投资的时候三一重工就会受益，企业盈利水平就会大幅提升，然后伴随着企业扩充产能，但等到政府玩不动的时候，产能利用率就会大幅下降，导致企业亏损，之后企业又会鼓动政府再进行新一轮的投资，如此类似的循环总会有个尽头。市场的投资者也不是傻子，所以我认为政府就算进行对冲，指数也不会再创出新高。但如果政府不做出举动呢，那企业盈利的恶化就不能被遏制住，所以我认为这一个比较纠结的问题。下面给大家介绍两个问题：

1、财政政策：我觉得今年的财政政策多半是要调整一下，因为今年财政收入下降的速度太快，如果政府要坚持完成今年8000亿的财政赤字目标，下半年要压缩财政支出，可能会转向成财政紧缩政策，所以6、7月份可能会调整财政政策。

2、通胀的问题：目前央行面临比较大的问题就是农产品的价格在3月份还在反弹，所以今年减息的可能性不大。但是降存准是比较靠谱的事情，因为央行今年一定会将利率维持在一个比较低的水平上，因为跟现在目前的经济环境相比，目前的利率水平还是偏高。去年国有企业的ROE是7.4%，今年一季度国有企业盈利下降20%，国有企业的ROE估计只有5%左右，相当于回到了14年前的水平。如果国有企业的ROE只有5%，但利率水平又这么高，对于国有企业就不是壮大的问题，就会对整个国有企业的流动性造成很大的冲击。因此我认为央行今年会将利率维持在较低水平，并运用公开市场操作或者降准的手段，降息的可能性较小。如果大家坚持要赌博呢，那么我认为一是现在就去赌，但是我自己认为就是纯鸡肋；或者到北戴河会议前后再去赌，但前提条件是指数还得跌一波，因为如果只在2300这个点位仅有100-200点的上涨空间，不就相当于自己与自己玩嘛，没什么大的意思。

关于制度性冲击，现在证监会正在做改革，如果概括成一句话叫做市场化与国际化改革。市场化改革包括新股发行制度改革，再融资审批权下放，退市制度和新三板。国际化改革包括国际版推出，短期内不需考虑国际版的事情；跨境ETF可能会早点。目前比较确定的就是新三板的推出，大家对于新三板的推出众说纷纭，我认为简单的来说就是北京市政府利用这次机会设立第三家交易所。外国称新三板为中国的纳斯达克，目标就是要朝着纳斯达克的方向去发展，这也就意味着要将创业板边缘化，这是大概率事件。另外再融资审批权的下放则是为了安抚深交所，而跨境ETP则会放到上交所。我认为这些制度的改革会对股市构成一定冲击，但具体如何冲击还需要等时间的推移才能显现出来，总体来说供应量会变大。等到制度改革尘埃落定的时候，那么我认为整个市场调整大格局就已经确立了。但作为投资者来讲，我们都是短视的：

1、所以如果是作投机，我建议等到十八大前后，指数可能会相对较低，看看有没有机会。

2、如果打算做一次大规模的投资决定，需等两件事落定：

1、企业盈利增速见底。

2、证监 会改革进度过半。

我们的结论：

1、我们认为企业盈利预期改善的期望可能会落空。

2、市场利率水平可能会继续下行一段时间。（因为CPI没有见底，一般CPI可能要到7、8月份见底）

3、风险偏好转为中性。市场的反弹已经告一段落，要么转为箱体或者下跌，短期内上涨概率不大。

4、控制仓位是第一选择。（因为现在几乎没有任何行业盈利状况良好，除了极少数的行业（白酒、医药），绝大部分的行业今年一季度的盈利都不行。）

5、板块首选低估值大盘蓝筹股,辅以涨幅落后的消费股和成长股。

需要减持的公司我认为有两类：

1、小公司：整个市场的风险偏好水平在下降，中国股票与全世界股市最大的区别之一就在于中国的题材股和小公司的估值较贵，这个现象背后的逻辑就是中国市场有着比全球更高的风险偏好，因此投资者就会喜欢那种高风险、高弹性的股票，也就是题材股和小股票。但从长期趋势来看，中国正在出现风险偏好系统性的下降，原因在于过去十几年是中国经济以及企业盈利增速最快的时段，往后不太可能再出现这种情况了，人民币升值的预期也在逐渐消退。一旦ROE开始出现不上升，货币升值的过程结束了，风险偏好就不可能长期的保持在一个很高的水准，因此长期趋势在下移。

2、强周期股：煤炭、有色、化工、水泥、钢铁，这些板块今年以来涨幅可观，但涨幅却与盈利没有关系，因为他们BETA值比较高，今年整个市场风险偏好水平在上升，弹性较好，但如果落实在盈利上面，一季报会一个比一个下降的多，因此建议谨慎关注强周期股。

第三篇：2011年安信证券投资策略会

2011年安信证券投资策略会——突出重围

时间：2010年12月16日

地点：深圳市福田区香格里拉酒店大宴会厅

主持人：先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总

裁李勇先生致欢迎辞，大家欢迎。

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场

20周年大庆的日子，安信证券2011年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨（音）董事长、王跃民（音）总裁对各位代表的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。1990年的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来，证券市场虽然经历风雨和波折，但证券人励精图治，奋发图强，在波折中不断探索前行，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的IPO市场和资本总市值第二大的市

场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计

划融资，计划融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理

结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康发展保驾护航，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合理的融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会，中介机构和机构者的蓬勃发

展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型

奠定了基础，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销

售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代，感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神，为您的投资和资产增值继续付出我们的贡献。即将过去的2010年是极为复杂的一年，每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一

边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨

胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性

进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发

展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年

大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析

师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2011年的宏观

经济运行、证券策略布局以及行业投资机会进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之

际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。

主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎，结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破

重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢迎。

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个

人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正

。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想

讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币

仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持

。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率 的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里

面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了

从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时

期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同

程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度

表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国

内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和

国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这

两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们

都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一

次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个

焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也

许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次

没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们

都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投

资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平

之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能

有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增

长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行

讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来

看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算

中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸

到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算

出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是

在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势

在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其

中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性

因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意

义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来

我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们

首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来

看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是布雷顿森林体系的崩溃，另

外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非

常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而

这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投

资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场

协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多

边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值

过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这

样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认

为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一

个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升

值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看

来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影

响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产

价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到

1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后布雷顿森

林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可

以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并

且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际

上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这

样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但

是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后

5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨

胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家

都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货

膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间

里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通

货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使

用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影

响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到

1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年

时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对

比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常

重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或

者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌

幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货

膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持

这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通

货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市

场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史

经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀

情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长

期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币

政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨

胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整

个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效

率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需

求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处

在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去

看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长

期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨

胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比

较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很

多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先

于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需

要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市

场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整

个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资

产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票

市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很

快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这

是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况 是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不

确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要

更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常

非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上

可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年

代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们

可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出

现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显

著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月

份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段

时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀

率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本

和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年

代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大

家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速

度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗

称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资

和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比

较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们

可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常

显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大

一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价

格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值

结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本

和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实

际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上

升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程

度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基

数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一

些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松

紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论

是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背

景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有

一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧

或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继

续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常

确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至

少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外

我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货

膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即

使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由

于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲

到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过

去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时

期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两

手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产

投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然

好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨

胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管

将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通

胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题

是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开

始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什

么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端

劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到

中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品

在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下

就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢

？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作

物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食

作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密

集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际

上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量 的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横

轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价

格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是

想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食

作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那

么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去

看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产

品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业

生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀

因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工

在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业

生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来

看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概

接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上

升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看

起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产

效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品

价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着

一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等

因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起

来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上

升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度

上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这

种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过

去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢

？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出

现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微

想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作

物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手 段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中

成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看

来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装

是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过

去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以

把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快

速的上升，因为农业生